本報記者劉易斯上海報道

6月26日，已通過港股上市聆訊的紅星美凱龍家居集團股份有限公司（簡稱紅星美凱龍，01528.HK）即將在港股掛牌上市。根據紅星美凱龍6月12日發布的香港上市招股書，該公司計劃按每股11.18港元至13.28港元，發售約5.44億股股份，預計融資規模約為7.8億美元至9.3億美元。

中國商業地產聯盟副會長兼秘書長王永平分析稱，紅星美凱龍赴港上市，給投資者講述的仍然是基于傳統概念的商業模式，投資也是在公司現有框架范圍內進行，屬于偏保守型策略。王永平指出，該公司此前在國內A股上市，地產是受限制板塊，因此當時做上市準備的時候就進行了剝離，這部分隨著近兩年有多個項目開業，不排除以后有獨立上市的機會。

王永平指出，紅星美凱龍現在以商業地產為主，落地的2個項目只有1-1.5年的周期，其他項目都在開發階段。“從這兩個培育階段的項目來看，投資者很難給予加分，因此這個情況下，就不適合裝進上市公司。”

已經是非上市不可

不少業內人士認為，紅星美凱龍經歷8年磨礪，2014年啟動A股主板上市未果，現在已到了非上市不可的地步。此番上市主要來自于投資方投資回報、管理層團隊穩定、自身發展資金需求等三方面原因。

首先，做商業地產需要資金。2013年4月，紅星美凱龍創始人、紅星美凱龍房地產有限公司董事長車建新公開宣布，紅星地產全面進軍商業領域，將投入1000億資金發展紅星商業，把京津塘、長三角、西南、東北作為4大戰略區域，在一二線城市進行布局，力爭2020年在全國建成100個購物中心。

“紅星美凱龍目前100多家商場中有50多家是自建的，這兩年還在建購物中心，這么大資產不上市肯定會比較難過。”王永平指出。值得關注的是，為了沖擊A股上市，紅星美凱龍于2013年以20%股權引進華平資本2億美元投資，這也是華平資本在中國最大單投資。如今兩年過去，資本的套現壓力可想而知。“再不上市，啟動對賭條款。”一名接近紅星美凱龍的業內人士分析。

其次，紅星美凱龍的高管團隊有變現沖動，人才管理需要有利益體現，才具備一定穩定性。

再次，紅星美凱龍當下的發展，需要把資產壓力減輕。“尤其現在房地產市場下行的情況下，港股規模雖然小一點，但還是上市為先。”王永平指出，房地產市場的下滑，對家具和家電行業受沖擊最大。紅星美凱龍2014年增長8%多一點，仍然不到兩位數，說明已經遇到瓶頸。

值得關注的是，根據招股書，在紅星美凱龍未來的融資安排里，有一部分是用于項目建設。未來很多項目是做mall1的模式，投向商業地產。投入電商的資金安排量并不大。王永平直指，電商并不是紅星美凱龍的重點，這一塊如果要強調，大量的持有物業轉型壓力也比較大，不同于一般的電商公司輕資產化，如果線上線下無法有效聯動，則會比較難做。

“現在市場上單一的線上市場有幾家做得也可以；O2O還在探索當中，處于有共識、無模式的狀態，將來誰來整合還不清楚。”王永平說。

王永平認為，紅星美凱龍此番上市并沒有新故事，還是實實在在地說其這幾年做的業務。

傳統模式如何估值？

作為家裝招商和管理方面的國內頭把交椅，紅星美凱龍上市，難免不被投資者將之與萬達比較一番。萬達在2015年提出輕資產轉型策略，從此股價一路飛升。萬達同時還提出未來將聚焦渠道下沉，進入到更廣闊的以千計的內地中小城市，也就是配合這個策略。萬達實際上就是從傳統的香港模式轉型至美國模式，即從自有資金全產業鏈建設運營，到利用金融資本進行輕資產服務。

相比之下，美凱龍早在數年前，就布局了委托管理型的輕資產模式。招股書顯示，目前紅星美凱龍設計了兩類商業模式，第一類是自營商場，第二類是委托管理商場。

從紅星美凱龍的招股說明書中，隱約可以看到一個垂直細分產業平臺供應商的影子。相比萬達商業、華潤置地、大悅城等純粹的現代化單一的購物中心開發商，來自香港的消息稱，紅星美凱龍聚焦垂直領域的策略在前期招股中已獲得資本市場超過認購倍數四倍的熱捧。

截至2014年底，紅星美凱龍已建商場增加到158個，總經營面積1075萬平方米，在中國26個省份115個城市提供18000多個產品品牌。其中自營商場52個，總面積403萬平方米，這些商場大部分在一、二線城市。自有租賃商場營業收入占總收入比例66.2%，開店速度仍在加快。招股書中披露，2014年底，還有25個儲備中的自營商場，總建面346萬平方米，359個儲備中的委托管理商場，總建面2047萬平方米。多年來商場設計已升級8次，目前是第九代商場。

紅星美凱龍自有商場毛利率82.9%，租賃商場毛利率41.8%，委托管理商場毛利率達到75.8%。

相比高度分散的中國房地產行業，家居裝飾行業的市場集中度要好于房地產。截至2014年底，紅星美凱龍占連鎖運營商市場24.1%份額，占家居連鎖零售裝飾市場10.8%，占家居商場市場3.8%，占整個零售市場2.6%份額。

王永平認為，紅星美凱龍與萬達的商業模式不同。“紅星美凱龍以輸出管理為主，萬達輕資產化是利用資本為主，拿別人的錢買地蓋商場管理，屬于基金化模式。紅星美凱龍輸出品牌、運營，還是傳統的管理模式。”

對于投資者理想中的垂直電商模式，王永平直言，線下成本很高，銷售跟不上來，如果做垂直電商，商戶承受不來。取決于體驗店給線上的引流能不能沖抵或者大于實體店的租金。

一名電商業內人士表示，看好此次紅星美凱龍上市，“具備一定規模之后，紅星美凱龍自然就吸引了主流資本市場的關注，現在的紅星美凱龍規模上去了，發育成熟了，雖然不太會賺錢，但資本市場給個臺階上，就會有很好的未來空間。”他指出，當下資本市場的審美風格也有明顯變化，從過去喜歡五大三粗的重資產到今天的輕資產，因此，紅星美凱龍上市“去地產化”的戰略是關鍵一步。“如果紅星美凱龍找的機構好，股價翻番不是問題，反之股價破發也有可能。”